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波司登预计在下半年保持强劲增长，全年羽绒服业务收入有望实现高双位数增长。

发布时间：2020-11-30

投资要点

　　直销与线上业务的快速增长推动了业绩提升，上半年业绩超出预期，维持“买入”评级。

　　波司登（03998）公布了2020/21财年上半年（2020年4月1日至9月30日）的业绩报告，实现营收46.6亿元，同比增长5.1%。分业务来看，羽绒服/代工/OEM/女装/多元化业务分别实现营收29.9亿/12.3亿/4.1亿/0.3亿元，同比分别增长18.0%/-8.9%/-18.5%/-35.6%；分渠道来看，线上渠道实现营收5.4亿元，同比增长76.4%，主要得益于线上直销渠道的发力。公司实现营业利润6.7亿元，同比增长39.5%；归属于母公司股东的净利润为4.9亿元，同比增长41.8%。业绩保持高速增长，且超出市场预期。我们相信，波司登将继续坚持品牌升级这一主旋律，同时持续深化新零售运营与数字化转型战略，打造品牌效率提升之年。在寒冬叠加销售旺季的双重催化下，公司有望在下半年继续保持强劲增长，预计全年羽绒服业务收入将实现高双位数增长。维持盈利预测不变。预计2020–2022年，公司归属于母公司股东的净利润分别为14.7亿、17.8亿、21.9亿元，每股收益分别为0.14元、0.17元、0.21元。当前股价对应的市盈率分别为21倍、17倍、14倍。维持“买入”评级。

　　 1. 主品牌稳步增长，直销团队与品牌实力的提升共同推动公司毛利率的提升。

　　在2020/21财年上半年，主品牌波司登的营收为27.3亿元，同比增长19.7%，带动集团整体收入实现快速增长。品牌羽绒服直营渠道（线上+线下）实现销售收入11.09亿元，同比增长144.3%，其占比提升19.2个百分点至37.1%，呈现迅猛增长态势。这主要得益于公司通过直营渠道、门店扩张以及效率同步提升等多重举措：逆势净增19家直营门店，同时关停低效门店，在主流商圈新设形象店和大型旗舰店，顺应主流消费趋势优化门店结构，降低租金、提升运营效率，强化门店精细化管理。品牌升级与直营销售占比提升共同推动公司整体毛利率提升4.3个百分点，达到47.8%。

　　库存销售进展顺利，现金流管控能力显著提升。

2020/21财年上半年，公司存货总额为26.05亿元，同比下降6.06%，较年初（2020年3月31日）下降4.4%。存货去化进展顺利，预计全年存货规模将保持稳定；应收账款的回款周期为98天，同比延长12天，主要受卫生事件影响。集团加大了对经销商回款的支持力度，适当延长了账期。公司净现金值为35.23亿元，同比增长104.9%，公司现金流管理与控制能力显著提升。

　　风险提示：天气转暖影响羽绒服终端销售；健康事件的二次爆发影响线下复苏等。

　　主营业务稳步增长，通过直销渠道提升业绩，上半年业绩超出预期。

公司公布了2020/21财年半年度业绩（2020年4月1日至2020年9月30日），实现营收46.6亿元，同比增长5.1%。品牌羽绒服，尤其是波司登主品牌业务，推动了集团收入的快速增长；实现营业利润6.7亿元，同比增长39.5%，归属于母公司股东的净利润为4.9亿元，同比增长41.8%。业绩保持高速增长，超出市场预期。

按主营业务划分，公司在2020/21财年上半年的羽绒服品牌业务、OEM业务、女装业务及多元化服装业务分别实现收入29.9亿、12.3亿、4.1亿和0.3亿元，同比变动分别为+18.0%、-8.9%、-18.5%和-35.6%。

按渠道划分，2020/21财年上半年，公司线上渠道实现收入5.4亿元，同比增长76.4%，主要得益于线上门店的强劲表现，以及唯品会和天猫门店的快速增长；线下渠道实现收入41.2亿元，受健康事件影响，同比下降0.3%。

　　1.1 品牌羽绒服业务：主营业务稳步增长，并通过直销渠道提升业绩。

　　在2020/21财年上半年，公司品牌羽绒服业务实现营收29.9亿元，同比增长18.0%，占总营收的64.1%，较上年同期提升6.9个百分点。在聚焦主渠道的战略指引下，公司持续强化品牌羽绒服这一核心业务，主营业务保持稳健增长，营收占比不断提升。

按品牌拆分：主品牌波司登营收27.3亿元（+19.7%），雪中飞营收1亿元（+5.2%），冰洁营收1.1亿元（+2.1%），其他品牌合计营收5000万元（-1.4%）。

按渠道拆分：①直销渠道（线上+线下）实现销售收入11.09亿元，同比增长144.3%，占比提升19.2个百分点至37.1%，呈现快速增长态势，主要得益于公司直销渠道的发力。在拓展门店的同时，同步推进门店提质增效，逆势新增19家直营门店，并对低效门店实施关停。在主流商圈增设形象店与大型门店，顺应主流消费趋势优化门店结构，通过降租提效提升经营效益。强化门店精细化运营；同时，电商渠道实现86.18%的高速增长，有力带动了直销渠道的整体增长。②批发渠道实现销售收入18.28亿元，同比下降9.8%，占比降至61.2%（下降18.8个百分点）。收入下滑主要源于批发渠道规模收缩，净减少门店221家，降至2,784家；此外，受健康事件影响，公司下调了加盟商首单订单的占比。③其他渠道实现销售收入5,200万元，同比下降0.9%，占比约1.7%（下降0.4个百分点）。

　　在品牌管理方面，公司主要采取“产品与销售并举”的策略，根据产品上市周期及主力产品制定传播方案与内容，持续提升消费者对主品牌“波司登——羽绒服专家”的认知度。此外，除了通过明星代言、街拍、植入广告、KOL等渠道全方位展示产品外，公司在报告期内进一步聚合了种草平台，并将小红书、抖音等新媒体平台引入线上及线下门店，充分引流，以全面提升品牌知名度。

此外，2020年5月，波司登荣膺天猫“国货之光2020”中国品牌榜“高端市场影响力品牌”称号；同年，波司登还助力2020年珠穆朗玛峰登山峰会，再次充分展现了其产品的卓越性能与品牌的专业实力。2020年8月，波司登在2020界面新消费论坛上荣获“2020年度安心奖·服装企业”；2020年9月，波司登更作为中国品牌日盛典上最受欢迎的纺织服装品牌亮相，其品牌升级成果得到了广泛认可。

　　在产品管理方面，公司通过更加精准的产品开发以及更加合理的商品结构与渠道匹配，实施一体化管理。借助数字化运营，利用过往销售产品和渠道的大数据标签聚类分析，提升商品与门店的匹配度。

在订单管理方面，公司沿用了此前直营与批发分离的订货模式。直营门店实行单店下单，根据实际需求进行商品匹配；经销商门店则依据各自规模执行差异化订单与返利政策。自2018年起，公司将***严格控制冬季羽绒产品的订单占比。在2020/21财年，公司订单中***订单占比持续下降，不超过30%。其余订单则根据终端市场反馈及旺季需求进行补单。超过70%的商品依托快速响应的供应链体系进行备货，以确保订单合理化。此举有效优化了公司的库存管理，提升了整体运营效率。

　　在新零售和数字化运营方面：

公司与阿里云达成“数智化转型先锋”的战略合作，依托阿里数据中心的技术经验，打通全渠道数据，进而构建客户标签，通过精准人群圈选提升营销精准度，实现高质量的数字化内容触达消费者。

　　充分利用私域流量，为每位导购打造企业微信购物指南营销助手，与客户搭建更加便捷的沟通桥梁。截至2020/21财年上半年，公司企业微信好友数量已达到800万，微信公众号粉丝总数超过550万，较2019/20财年末增长逾50%；注册会员总数突破1900万，其中30岁及以下的年轻消费者占比高达20%。

　　线下门店通过精准的人群圈选进行短信触达和社交媒体投放，吸引到店消费者的数量和质量均显著提升。

　　1.2 原始设备制造商（OEM）：收入下滑，错失出口机遇

　　 2020/21财年上半年，OEM加工管理业务实现收入12.3亿元（同比下降8.9%），占总收入的26.4%（同比下降4.0个百分点）。收入下滑主要受海外卫生事件影响以及品牌端需求下降所致。部分客户批量取消或推迟订单，对公司业绩造成了影响。

　　然而，在此次健康事件期间，公司采取了积极的应对措施，包括拓展新客户、提升核心客户黏性、严格控制成本与费用，并持续扩大在东南亚的产能。此外，公司充分把握健康事件带来的机遇，大力出口防疫物资，因此收入降幅小于行业整体降幅。

　　1.3 女装业务：因健康事件导致收入下滑

　　 2020/21财年上半年，女装业务实现营收4.1亿元，同比下降18.5%，占比为8.8%，同比下降2.6个百分点，营收下滑主要受健康事件影响。其中，Jesse、Bangbao、Kolliano和Koroba分别实现营收1.34亿元（同比下降27.3%）、1.07亿元（同比下降29.4%）、7860万元（同比增长3%）和9260万元（同比下降0.8%）。从渠道来看，女装线下门店数量减少30家，降至469家；线上销售额则同比增长25.3%。未来，公司有望通过新零售数字化运营，积极调整女装业务，推动业绩提升。

　　1.4 多元化服装业务：占比持续下降，校服业务实现显著增长。

　　 2020/21财年上半年实现营收3000万元，同比下降35.6%，占总收入的0.7%，较上年同期下降0.4个百分点。公司持续推行“聚焦主渠道”战略，多元化业务占比不断下滑。其中，Samet的校服业务同比增长72.2%。通过线上销售缓解健康事件带来的影响，品牌专注度持续提升。

　　 2. 盈利能力：毛利率大幅提高，费用率控制稳定。

毛利率：在2020/21财年上半年，公司实现毛利率47.8%（+4.3个百分点），呈现上升态势；其中：①品牌羽绒服业务的毛利率为56.4%（+3.5个百分点），主要得益于主品牌波司登及升级版品牌的重塑，且直营渠道占比显著提升；②代工加工业务的毛利率为18.1%（+3.8个百分点），主要是由于公司严格管控各项费用，并通过精细化管理和运营不断提升毛利率；③女装业务的毛利率为73.6%（-3.2个百分点）；④多元化服装业务的毛利率为49.3%（+34.6个百分点）。

　　营业净利润率：2020/21财年上半年的营业净利润率为14.3%（+3.5个百分点），主要得益于品牌羽绒服业务、OEM业务及多元化服装业务毛利率的提升。

　　费用率：公司2020/21财年上半年的总运营费用为15.99亿元（+9.90%），占总收入的34.31%（+1.5个百分点）。

1) 销售费用：2020/21财年上半年，公司销售费用为12.09亿元，同比增长8.04%，销售费用率为25.9%，同比上升0.7个百分点。主要原因是集团加大了品牌及渠道建设力度，推动品牌羽绒服业务的发展；自营门店数量增加、租金上涨以及门店装修摊销费用增加，加之销售人员人数增多，导致工资支出上升。

　　2) 管理费用：在2020/21财年上半年，公司管理费用为3.9亿元（同比增长16.07%），管理费用率为8.4%（同比下降0.8个百分点），主要原因是公司新授予的股票期权导致成本增加。

　　3. 运营能力：库存销售顺畅，现金流管控能力显著提升。

1) 存货：公司2020/21财年上半年存货总额为26.05亿元，同比下降6.06%，较年初（2020年3月31日）下降4.4%。存货去化进展顺利，预计全年存货总量将保持稳定。其中，原材料为6.59亿元，同比下降41.91%；在产品为0.23亿元，同比增长21.05%；产成品为19.25亿元，同比增长18.61%。存货周转天数为200天，同比增加28天，主要系受卫生事件影响，下期期初存货有所增加所致。

　　2) 应收账款：公司2020/21财年上半年的应收账款及应收票据为38.17亿元，同比增长22.07%，净增6.9亿元。应收账款周转天数为98天，较上年同期延长12天。这主要是受卫生事件影响所致。集团加大了对经销商回款的支持力度，并适当延长了付款周期。

　　3) 现金流：在2020/21财年上半年，公司净现金值为35.23亿元，同比增长104.9%。公司的现金流管理与控制能力得到了显著提升。

　　4. 未来展望：通过转型升级打造品牌效能年，内外部协同发力，推动量价齐升，驱动业绩增长。

　　在内部转型与改革方面，公司期望通过品牌提升、产品线丰富、渠道建设优化以及新零售和数字化转型，持续推动业绩增长，包括强化业务渠道的匹配度，不断提升门店运营效率，扩大会员规模，并持续推动产品销售与品牌建设深度融合。

　　品牌升级的核心主题始终如一，旨在进一步巩固并提升波司登的品牌潜力。在品牌建设投入方面，公司与前爱马仕创意设计总监高缇耶再度携手合作，于10月28日通过上海联合时装秀，隆重发布了由杨幂和陈伟霆联袂演绎的新一代羽绒服。相关话题在新浪微博上的阅读量高达3亿次，有力提升了波司登的品牌认知度；同时，通过精心打造的设计与艺术展演以及优质产品，不断强化消费者对全新品牌形象的认知与认同。

　　持续推动新零售与数字化运营，打造品牌高效之年。公司持续推进新零售业务及数字化转型战略，实现了全渠道的高质量快速响应与深度整合，运营效率不断提升。10月23日，公司从集团收购了苏州波司登物流园，此举有望有效降低公司成本，促进物流配送与仓储系统的深度融合，为未来物流系统的稳定运行提供有力保障，并持续深化数字化转型。

从外部环境来看，由于公司新产品主要在下半年推出，且第四季度进入销售旺季，量价齐升。线上及“双十一”期间的销售表现亮眼。未来，在寒冬叠加旺季的双重催化下，预计公司将继续保持强劲增长态势，全年羽绒服业务收入有望实现两位数增长。在“双十一”期间，公司旗下品牌羽绒服业务表现优异：天猫服饰品类整体增速仅为个位数，而公司仍实现了35%的同比增长；波司登主品牌增幅超过25%，并蝉联天猫服饰行业双料第二名，稳居中国服饰品牌榜首。与此同时，随着销售旺季的到来，公司中高端订单占比有望进一步提升，预计全年量价双升，共同驱动业绩增长。

在其他业务方面：1）OEM业务受到品牌客户订单缩减及国际形势等因素的影响。不过，由于公司计划均衡配置客户资源、分散风险，并持续布局东南亚市场、提升整体生产效率，预计仍能保持较低的出货量；2）女装业务受库存压力及行业竞争加剧的影响，收入预计将面临更大挑战。公司有望进一步提升各品牌的管理效率，推动业务优化与改善；3）多元化业务预计将继续萎缩。

　　 5. 收益预测与投资建议

　　公司在2020/21财年上半年表现亮眼，品牌羽绒服业务逆势上扬。品牌力的持续提升与直营转型的深入推进，推动毛利率稳步攀升，超出市场预期。我们相信，波司登将继续秉持品牌持续升级这一主旋律，结合新零售运营与数字化转型战略的持续推进，打造品牌效益年。在寒冬叠加销售旺季的双重催化下，公司有望在下半年继续保持强劲增长，全年羽绒服业务收入有望实现高双位数增长。我们维持盈利预测不变，预计公司2020–2022年归母净利润分别为14.7亿、17.8亿、21.9亿元，每股收益分别为0.14元、0.17元、0.21元，对应市盈率分别为21倍、17倍、14倍。维持“买入”评级。

　　 6. 风险提示

　　天气转暖影响了羽绒服的终端销售；第二轮健康事件的爆发也对线下复苏造成了影响等。

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